调整到何时？

　　本周MLF缩量平价续作：到期6000亿，续作4000亿，利率维持2.0%不变，符合我们预期。同时，宽信用继续加码：国常会新增2000亿专项再贷款，制造业中小微企业缓缴税费政策再延长4个月。

　　二是，8月经济数据出炉，印证了高频反映的边际改善。从同比走势来看，8月工业产出、消费和基建投资均较上月回升。月度数据印证了此前高频的边际改善。

　　三是，在岸人民币汇率跌破7，内外部均衡压力增大。本周，美国核心通胀居高不下，海外市场对美联储后续加息幅度预期上修，美国国债收益率大幅上行，美元走强。受此影响，在岸人民币跌破7。汇率走弱带来了外资流出的压力。

　　四是，交易情绪降温。上周，微观交易出现部分过热迹象，微观指数提示存在调整风险。本周，交易情绪有所降温，指数提示短期内延续震荡调整的可能性较大。

　　9-10月是开工旺季，政策效果或加速显现。进入9月后，气象条件逐步转好，为开工旺季提供了较有利的环境。再加上近期连续出台接续政策，为开工旺季加速形成实物工作量提供资金和政策支持。

　　“保交楼”对竣工已现成效。虽然8月地产销售、土拍、新开工等依然疲弱，但竣工面积开始出现积极的变化。在各类政策支持下，8月竣工同比大幅回升，单月竣工面积同比降幅较7月大幅收窄33.5个百分点至-2.5%。

　　9月高频同步指标提示竣工可能仍在加速推进。观察“消费建材类”股指相对大盘的超额收益可以辅助观察竣工的情况。9月装修建材板块以及家居用品板块相对全市场的超额收益有所提升，反映了竣工有望加速推进。

　　后续还存在进一步宽货币的必要，但短期内宽货币存在一定内外均衡压力。今年以来，人民币汇率出现两轮贬值。两轮贬值面临的宏观背景比较类似：海外加息预期激进、美元强势，国内经济基本面存在压力，国内货币宽松加码。

　　历史上看，破7不意味着后续不能降息。例如19年11月和20年3月的两次降息均发生在汇率破7位置。但汇率正处于压力快速释放阶段时，一般会更谨慎调整利率。等压力释放告一段落，汇率相对平稳再进行利率调整是更常见的选择。

　　综上，由于内外均衡压力显现，当前并非宽货币的舒适窗口。加上9-10月为传统开工旺季，近期接连出台的接续政策为项目开工提供了资金支持和落地引导，预计至10月中旬之前，市场走势仍将以震荡调整为主。其后，利率存在二次寻底的可能。

　　交易复盘：延续调整。①本周MLF缩量平价续作，流动性边际收紧。本周有100亿逆回购和6000亿MLF到期，央行共开展80亿逆回购和4000亿MLF操作，操作利率均较上期持平，公开市场操作净回笼资金2020亿。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.30%和1.61%，较前期分别上行13BP、16BP。下周二为LPR报价日。②短端领跌。10Y国债收益率报2.67%，较前期上行4个BP；1Y国债收益率报1.83%，较前期上行7个BP；10-1Y期限利差收窄至84个BP。公募基金久期自8月以来首降，机构分歧程度持平，其余机构久期多数上行。③农商行为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。④利率十大同步指标释放的信号利好利空各半，占比5/10。

　　一是，宽货币未兑现，宽信用再加码。本周MLF缩量平价续作：到期量6000亿，续作量4000亿，操作利率维持2.0%不变，符合我们的预期。同时，宽信用继续加码。本周，国常会新增2000亿用于更新改造设备的专项再贷款规模，支持银行以不高于3.2%利率投放中长期贷款，中央财政为贷款主体贴息2.5%，主体实际贷款成本不高于0.7%；税务总局会同财政部出台了制造业中小微企业缓缴税费政策再延长4个月。

　　二是，8月经济数据出炉，印证了高频反映的边际改善。本周8月经济数据出炉，从同比走势来看，工业产出、消费和基建投资均较上月回升。工业产出同比4.2%，较上月上升0.4个百分点；社零同比5.4%，较上月大幅上升2.7个百分点；基建投资累计同比10.4%，较上月上升0.8个百分点。8月月度经济数据印证了此前高频反映的边际改善。

　　三是，美元强势，在岸人民币汇率跌破7。本周，美国CPI维持高位。特别是核心通胀居高不下，8月同比进一步上升至6.3%，前值为5.9%。海外市场对于美联储后续加息幅度预期上修，本月加息75bp成海外市场主流预期。因此，美国国债收益率大幅上行，短端1年期美债一度突破4%。同时美元走强，美元指数创过去20年来新高。受此影响，人民币兑美元汇率跟随其他非美货币共同走弱，在岸汇率跌破7这一重要关口。汇率走弱带来了外资流出的压力，本周境外机构估算呈现净流出态势，内外部均衡压力增大。

　　四是，交易情绪降温。上周，微观结构出现部分过热迹象，微观指数提示调整风险。本周，交易情绪开始转向，有所降温。具体表现为，久期从年内高点回落，中位值下降0.04至2.96年，基金净卖出超长债。本周“招商-债市微观交易观测指数”为3，较上周继续上升1，市场微观结构指向短期内延续震荡调整的可能性较大。

　　9-10月开工旺季，政策效果或有显现。今年7-8月异常高温多雨的天气对于开工造成一定阻碍，进入9月后，气象条件逐步转好，对于传统开工旺季提供了较有利的环境。再加上近期连续出台接续政策，包括新增政策性开发性金融工具、新增地方专项债额度、“保交楼”配套措施等，为后续形成实物工作量提供了资金和政策支持。

　　“保交楼”对竣工已经出现成效。从8月地产数据看，虽然地产销售、土拍、新开工等依然疲弱，但竣工面积开始出现积极的变化。各地大力推动保交楼，住建部会同财政部、人民银行等有关部门出台了专门措施，以政策性银行专项借款的方式，支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付。在各类政策支持下，8月竣工数据出现了大幅的回升，当月竣工面积同比降幅较上月大幅收窄33.5个百分点至-2.5%。

　　9月高频同步指标提示竣工可能仍在加速推进。通过两组高频数据，可以辅助观察竣工的情况，一是观察“消费建材类”股指相对大盘的超额收益，例如装修建材指数、家具用品指数等。二是观察水泥等建材价格本身的表现。9月以来，建材价格由于去年高基数影响，同比尚未企稳，但装修建材板块以及家居用品板块相对全市场的超额收益有所提升，反映了竣工情况在9月仍在加速推进。

　　由于居民信心和地产修复力度不足，后续还存在进一步宽货币的必要。8月失业率虽有所回落，但依然高于季节性。居民信心、消费和购房意愿回升幅度有限。8月社零的回升受去年同期低基数影响较大。9月高频数据显示，地产销售的“金九”未现。9月1日-13日，30大中城市商品房日均销售面积为27.4万平方米，较8月同期（36.7万平）环比下降25.4%，较去年9月（47.0万平）下降41.8%。居民对地产信心和购房意愿的修复还有待进一步的政策支撑，特别是放开限购和降息等直接刺激需求的政策。

　　但短期内宽货币存在一定内外均衡压力。今年以来，人民币汇率出现两轮贬值。两轮贬值面临的宏观背景比较类似：海外加息预期激进、美元强势，国内经济基本面存在压力，国内货币宽松加码。第一轮贬值出现在4月19日-5月13日，期间人民币汇率贬值幅度6.0%。本轮贬值从8月中旬开始，至今贬值幅度3.0%，在岸汇率破7，内外均衡压力加大。

　　历史上看，破7不意味着后续不能降息。2019年11月18日，7天逆回购利率调降5bp，当日人民币兑美元中间价为7.0；2020年3月30日，7天逆回购利率调降20bp，当日人民币对美元中间价为7.04。这两次降息均发生在汇率7附近。

　　但通常汇率正处于压力快速释放阶段时，一般会更谨慎调整利率。等压力释放告一段落，汇率处于相对平稳的阶段再进行国内利率的调整是更常见的选择。因此，下一个观察货币宽松窗口可能落在10月中旬之后。待9月美联储加息落地后，如果海外市场得以从当前激进的加息预期中缓和，人民币汇率消化海外压力，是更舒适的货币政策动作窗口。

　　综上，本周市场延续震荡调整的走势，这既是宏观上对基本面的靠拢，也是微观上短期过热情绪的修正。延续调整的原因包括：宽货币未兑现，宽信用继续加码；8月经济数据出炉，印证了此前高频反映的边际改善；强美元下，在岸汇率跌破7这一关口，外资流出，内外部均衡压力加大；交易情绪降温，久期回落，微观指数延续偏空。由于内外均衡压力显现，当前并非宽货币的舒适窗口。加上9-10月为传统开工旺季，近期接连出台的接续政策为项目开工提供了资金支持和落地引导，已经可以看到的一个积极变化是8月地产竣工情况改善。预计至10月中旬之前，市场走势仍将以震荡调整为主。其后，利率存在二次寻底的可能。

　　流动性边际收紧。本周（周二至周四），共有100亿7天期逆回购和6000亿1年期MLF到期，央行每日开展20亿逆回购操作，并于周四开展4000亿1年期MLF操作，操作利率均较上期持平，公开市场操作净回笼资金2020亿。本周政府债发行缴款规模为3094亿，其中国债2556亿、地方债538亿。MLF小幅缩量续作后资金利率明显上行，整体流动性较上周边际收紧。截至上周五（9月16日），DR001和DR007品种分别加权于1.30%和1.61%，较前期分别上行13BP、16BP。

　　下周关注LPR报价。下周二至周五每日均有20亿逆回购到期，政府债发行缴款规模为2467亿，其中国债1351亿，地方债1117亿，政府债到期2643亿，净释放流动性176亿。下周二为缴税日和LPR报价日，周三还有400亿1M国库现金定存到期。

　　现券延续调整。从现券收益率看，本周各期限收益率均上行。其中，1年期、3年期品种均上行7个BP，5年期品种上行5个BP，7年期、10年期、15年期品种均上行4个BP，20年期品种上行2个BP，30年期品种上行1个BP。本周，银行间质押式回购周均成交规模创历史新高，为6.97万亿，隔夜周均成交规模较前期小幅上升，为6.18万亿。其中，周二银行间质押式回购额突破7万亿。截至本周五（9月16日），10Y国债收益率报2.67%，较前期上行4个BP；1Y国债收益率报1.83%，较前期上行7个BP；10-1Y期限利差自88个BP收窄至84个BP。

　　农商行为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率均上行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行连续四周净买入，仍为本周主要买盘，周内净买入195.06亿元；股份行自2月下旬以来持续净卖出，本周依然是主要卖盘，周内净卖出117.73亿元。②国债老券：农商行为本周主要买盘，周内净买入规模上升至204.45亿元；大型商行和政策行本周转为净卖出，为主要卖盘，周内净卖出88.25亿元。③政金债新券：农商行自7月中旬以来持续净买入，本周仍为主要买盘，周内净买入65.95亿元；城商行自1月初以来持续净卖出，上周净卖出规模小幅下降至65.89亿元，仍为主要卖盘。④政金债老券：农商行为本周主要买盘，周内净买入534.91亿元；城商行近期连续净卖出，已连续四周为主要卖盘，周内净卖出438.86亿元。

　　久期自8月以来首降，机构分歧程度持平。9月13日至9月16日，公募基金久期下降0.04至2.96，为8月以来首次下降。机构分歧程度持平，招商久期分歧指数持平于0.45。其余机构久期多数上行，其中，证券公司的久期上行0.39至4.68；保险久期上行0.02至11.30；银行久期上行0.35至5.42；信托久期上行0.14至3.04；境外机构久期下行0.09至3.88。

　　利率同步指标中，利好利空各半（5/10）。本周（9月13日至9月18日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”与“利空”各占5/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比（6MMA）、土地出让收入同比、及铜金比发出“利空”信号，铁矿石港口库存发出“利好”信号。

　　具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-21.9%，高于前值-24.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为-14.8%，低于前值-1.4%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-2.1%，高于前值-4.8%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-28.5%，高于前值-31.7%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.381亿吨，低于前值1.382亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-5.3%，低于前值-4.6%，属性“利好”；⑦信用周期为8.1%，低于前值8.2%，属性“利空”；⑧票据融资为12.4万亿，高于前值12.3万亿，属性“利好”；⑨美元指数为109.6，高于前值107.1，属性“利好”；⑩铜金比为20.4，高于前值20.3，属性“利空”。