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　　2023年2月20日证监会官网发布“证监会启动不动产私募投资基金试点”，随后基金业协会在其官网发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号，“《不动产试点指引》”或者“新政”），对不动产私募投资基金的试点政策和产品备案进一步细化。而《不动产试点指引》落地也将为中国不动产基金的发展迎来新的局面。

　　2023年2月20日证监会官网发布“证监会启动不动产私募投资基金试点”，随后基金业协会在其官网发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号，“《不动产试点指引》”或者“新政”），对不动产私募投资基金的试点政策和产品备案进一步细化。这是继2022年11月28日证监会就资本市场支持房地产市场平稳健康发展发布“第三支箭”政策中除了涉房上市公司开闸再融资、并购重组之外，最后落地意图推动房地产行业恢复正常经营的金融政策。《不动产试点指引》落地了证监会的第五项要求“积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。”，也将为中国不动产基金的发展迎来新的局面。

　　不动产私募投资基金的第一个行业痛点是不允许对商品住宅进行投资。自2016年中基协的4号文起，不动产私募投资基金就被严格控制以债权形式投资商品住宅；后面逐步收紧，直至2021年，以股权形式对商品住宅进行投资也被止步于基金产品备案。《不动产试点指引》再次允许投资商品住宅，将为传统的住宅地产开发行业带来新的动力。当然，商品住宅作为投资标的受到严格限制，仅可以投资三类：存量商品住宅（五证齐全）、保障性住房和市场化租赁住房，不包括从拿地开始的新建商品房。控增量，消化存量，与此前“第三支箭”中的“保交楼、保民生”的监管逻辑一脉相承。

　　不动产私募投资基金第二个行业痛点是持有型物业的股债比受到严格限制。自2021年的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》起，私募基金即使以股权投资为目的，向被投资企业提供的借款或者担保余额也不得超过基金实缴金额的20%，也即受到股债比受8:2之限制，为此以收购经营性不动产的基金交易结构无法进行税筹优化。《不动产试点指引》在股债比的设置上作出了较大程度的松绑，其中：(1) 对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，则股债比最低可以达到1:2；(2) 对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则股债比可由基金合同约定，也即可进一步加大债权投资比例。与此同时，基金对被投资企业提供借款或者担保的期限也不再受到1年的期限限制，而是不得晚于基金清算完成日。该项新政对于不动产私募投资基金对经营性不动产的收购以及向基础设施REITs的资产转移提供了便利条件。

　　上述两项突破是试点不动产私募基金时可以享受的政策，因为新政试点是稳妥推进的原则，不符合要求或者不参与试点的私募机构，仍可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，只要是股权投资且符合股债比等要求，仍可以正常基金备案，以保证目前行业的一定稳定性。基础设施基金、商业地产基金，这些年来一直属于常规可进行产品备案的类型；保障性住房也是属于一定情形下允许产品备案的类型。在证监会本次的通知中，还专门提及支持建设银行住房租赁基金于2022年10月在基金业协会完成备案。

　　但新政在上述仍可正常备案基金产品中未提及“商品住宅”、“市场化租赁住房”，我们理解这两类资产的股权投资应属于必须申请试点的范畴，包括具备五证齐全的存量商品住宅、甚至已完工但定位为租赁的商品住宅，都是必须申请试点的范围，这反映了监管部门小心试水、对于商品住宅的谨慎放松态度。

　　新政为申请设立试点基金的私募机构设置了比较高的门槛，例如：出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方；实缴资本不低于2000万元人民币；具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验。尤其是在管规模的要求，将把一大波私募机构挡住，为此新政为投资者均为机构投资者的私募机构降低了一些要求：在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。

　　我们预估符合上述要求的私募机构并不多，特别是这几年对于房地产行业的限制，很多机构已进行了转型，全国符合试点要求的私募机构可能不超过50家，新政给予这些机构进一步业务空间，将加速这些房地产私募机构的业务集中度和行业引领地位。

　　在具体的监管上，中基协将在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型，而股权投资基金本身下面就包含一个类型“房地产基金”，是否会保留并与试点基金做出区分，还是合并为一类为“不动产私募投资基金”，目前尚不清晰。从目前备案要求来看，试点基金需要在开展募集设立之前向中基协报送拟设基金的募集计划、投资运作计划等，由此可见，试点基金的审核的色彩在新政的初期仍将比较明显，期待后期可以进入常态化。就试点基金与与一般类型的私募股权基金存在如下不同：

　　根据征求意见稿，私募股权基金不低于2000万元人民币，创业投资基金不低于1000万元人民币。

　　以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，

　　(1)对于有自然人投资者的，如其持有被投企业75%以上股权，则股债比最低可以达到1:2；股权出资金额不得低于总出资金额的1/3；

　　(2)对于全部为机构投资者的，如其持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则股债比可由基金合同约定。

　　私募基金以股权投资为目的向被投资企业提供的借款或者担保余额已明确不得超过基金实缴金额的20%

　　除一般性股权基金的基金合同应当披露事项外，不动产基金的基金合同还应当明确约定抵质押等担保安排、被投企业向基金分红事项，投向单一项目的不动产私募投资基金合同还应当明确约定投资标的、投资结构等。

　　一般股权基金并不被要求在基金合同中明确抵质押等担保安排、投向单一项目时的投资标的与投资结构以及被投企业向基金分红事项（仅需约定基金层面的收益分配）。

　　《备案须知》基金扩募条件除了左边对比的两项限制外，还包括：(1) 基金的组织形式为公司型或合伙型；(2) 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%。此外，还要求“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”

　　关联交易是指不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

　　在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送信息和材料（募集计划、投资运作计划等）

　　除一般性股权基金的备案材料外，不动产基金的备案材料增加了底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）、项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）

　　管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，并在年末向协会报送不动产私募投资基金整体运作情况。

　　新政排除新建商品房，仅允许不动产私募基金投资存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房，体现了证监会和中基协目前对于该房地产行业的谨慎态度，“房住不炒”作为国策将是私募监管始终坚守的原则，对于商品住宅本次试点也仅能有限度放开。与此同时，这三类商品住宅的卖方基本上是房企，要求排除主要出资人及实际控制人为房地产开发企业及其关联方的私募机构，在松绑的前提下，对自融以及冲突业务的监管上也更精准匹配。从另外一个方面，允许有条件下的股债比更为灵活的安排，将给经营性不动产走向REITS带来重大利好。取得试点资格的私募机构将展开新一轮的跑马圈地时代，不排除未来中国会诞生类似黑石、博枫一样以不动产投资为主要特色的私募知名机构。

　　此外，新政鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。QFLP政策已在多个城市进行落地，但是很多城市在相关政策中严格限制投资方向，类似商品住宅、非自用不动产。新政之后，不排除部分地方QFLP政策做出调整，以配合证监会和中基协落地跨境的试点不动产私募投资基金。