宽基还是窄基？底部区域谁更有价值？

　　一边是，人性里自然的情绪流露，始自于2021年2月的调整，消磨着投资的热情和耐心；另一边是，资产配置的逆向思维，艰难的另一边也是未来的机会。而底部的相信，是坚定那些被历史验证的共识。面对复杂与担忧，过滤情绪，因势而谋，是一件难而正确的事。

　　①宽基指数比某些时刻历史底部更低，而曾经的底部也有着当时困扰情绪难以解决的问题：从直接的估值数据看（PE TTM），沪深300、上证指数，估值比2005年7月、2008年11月、2015年8月的估值还要低；中证800，估值比2005年7月、 2015年8月的估值更低；深证成指比2015年8月估值更低；而创业板指则全面低于前面4轮底部的估值。

　　②成长股跌出了“价值”的估值：很多行业估值逼近“腰斩”，甚至更多。典型如曾经的成长股课代表“电力设备（主要是新能源）”，由2021年2月的50.2倍下跌至16.35倍，医药生物由45.65倍下降至27.53倍。很多价值股，则变得更加“价值”。

　　从中期的逻辑看，无论是美联储加息周期终结进入降息通道，还是国内经济的修复，一定是引导A股上行的两股力量。前途是光明的，但过程是曲折的。一方面，在美联储2023年12月议息会议后，市场抢跑降息预期，美国10年国债收益率从5%快速下行至3.8%，短期维度下显然过于乐观，近期市场预期在修正，美债利率有所反弹；另一方面，自2023年7月24日政治局会议后，“稳增长”政策密集出台，但政策效用尚未显着显现，需要一定的时间。对于2024年经济目标的制定和财政的预算安排，是市场观察等待的点。而当前对政策执行和效果的期待基本尚未反馈在股价上，2024年3月是关键验证期。

　　回顾近十年成长价值轮动的历史，成长和价值彼此占优的市场条件有迹可循。每轮成长大牛市基本是由宏观流动性宽松+中观产业景气结合演绎而来；反之，政策、流动性边际收紧、经济环境较弱下价值风格更受青睐。

　　回到当前，或又是回到熟悉的剧本——“价值搭台，成长唱戏”。一方面，中期视角下，无论是外围环境里美联储进入到降息通道，还是内部环境里，货币政策为稳增长护航，利于成长的流动环境大概率具备。而产业趋势也在路上，无论是相对遥远的人工智能商业化，还是可感可及的汽车智能化，新兴产业趋势已在积聚。另一方面，短期而言，压制市场风险偏好的点在于对国内宏观基本面预期的迟疑。后续市场风险偏好的改正一定在于预期的修复，而随着经济预期的修复，与经济相关度更高的价值板块有望率先回暖，科技成长则值得中期关注。

　　布局期，宽基性价比更高。从过往历史经验看，逻辑主要在于3点：一是，市场底部前一个月和见底反转的后一个月，表现好的行业基本没有显着相关的关系。换句话说，普通投资人很难把握住究竟哪个行业会在反转初期跑的最好；二是，在反转前的磨底震荡期，拿着宽基的体验优于押注单一行业。从下表中，可以清晰看到，单一行业的下行波动率远大于宽基指数；三是，在市场见底反转后的初期，宽基指数大部分时候能跑赢行业层面的平均水平，甚至有时候能跑到行业前列的位置，典型在2019年1月、2015年8月、2012年12月市场见底反转后一个月的表现里，沪深300跻身市场前列。

　　牛市趋势里，窄基更有爆发力。从逻辑层面来看，当牛市趋势确立后，市场一般会遴选出该阶段的主线，在交易层面有明确的趋势性。而从过去几轮牛市来看，被市场选出的主线收益显着高于一般的宽基指数，基本是2-3倍的超额收益。因此，牛市趋势确立后，跟随市场主线选窄基。

　　聚焦于当前，从真实的资金流入情况来看，ETF对宽基的偏好大于窄基。自2023年10月下旬以来，ETF一直呈现出逆市加仓的状态。其中，截至2024年1月5日，宽基ETF份额累计增加506亿份，流入份额较多的指数分别为沪深300、科创50、上证50、创业板指；而行业ETF仅增加103亿份，行业里面，流入资金靠前的是医药生物和非银，或代表了一定的资金选择。从背后的逻辑看，一方面是相较于市场，这两个行业的估值回落至更低的位置，另一方面，从行业本身的逻辑来看，盈利周期有望见底反转。

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